Il 12 ottobre 1987, una settimana prima del Black Monday, il Wall Street Journal avvertì della potenziale instabilità del mercato con un articolo che affermava: “l’uso dell’assicurazione del portafoglio potrebbe trasformarsi in una sbalorditiva rotta per le azioni”. Siccome la storia non si ripete ma fa la rima, non mi sembra oggi fuori luogo la preoccupazione – che in realtà è sempre più una convinzione – che uno strumento analogo, oggetto sempre più centrale dell’attività di trading e assai simile all’assicurazione del portafoglio, possa alla fine – ormai prossima – creare le condizioni per una straordinaria instabilità del mercato.
Di cosa si tratta? Molti investitori, nonostante il loro elevato potenziale destabilizzante per il mercato azionario, non hanno mai sentito parlare delle 0DTE. Le opzioni “Zero Giorni alla Scadenza” (0DTE = Zero Days To Expiration) sono put e call su singoli titoli e indici che scadono entro le 24 ore. A prima vista, le opzioni 0DTE possono sembrare scommesse speculative della serie “si vive solo una volta (YOLO)”. Tuttavia, quando ci si rende conto del modo in cui i broker coprono in generale le opzioni, a quel punto si riesce a cogliere pienamente il potenziale di notevole instabilità per i singoli titoli e per il mercato nel complesso che da esse può derivare.
L’assicurazione di portafoglio nel 1987
Prima di approfondire i rischi delle opzioni 0DTE, vale la pena ricordare brevemente che ruolo ha avuto l’assicurazione di portafoglio durante il Black Monday del 1987. Non a caso una delle prime reazioni alla notizia della recente dilagante popolarità delle opzioni 0DTE è stata la naturale analogia con il Black Monday e con il crollo del 22,6% del Dow Jones Industrial Average avvenuto quel 19 ottobre del 1987.
Sono state identificate molteplici cause alla base del crollo, tuttavia, ciò che lo ha amplificato significativamente è stata – paradossalmente – proprio l’assicurazione di portafoglio. In quel periodo gli investitori istituzionali stavano acquistando in misura massiccia assicurazioni sul portafoglio dai broker di Wall Street per proteggersi dalle perdite potenziali. Durante i ribassi del mercato, gli algoritmi dei broker hanno iniziato a vendere in modo automatico contratti futures S&P 500 allo scoperto e, man mano che il mercato svendeva ulteriormente, gli algoritmi vendevano ancor più contratti. Quando i programmi hanno iniziato a vendere, hanno spinto i mercati al ribasso, rendendo necessarie ancor più vendite per coprire le assicurazioni del portafoglio. La vendita ha quindi generato un’ulteriore ondata di vendite a cui ne è seguita un’altra ed un’altra ancora: alla fine una correzione si è trasformata in una valanga guidata dal panico.
La seguente citazione è tratta da un articolo del Wall Street Journal che riassume quell’incidente:
“La strategia di copertura fallì, probabilmente perché troppe istituzioni stavano facendo la stessa cosa più o meno nello stesso momento. Tutte insieme hanno spinto i prezzi delle azioni in caduta libera e i singoli investitori sotto il bus”.
0DTE opzioni
Oggi la popolarità delle opzioni 0DTE, come allora quella dell’assicurazione di portafoglio, è aumentata vertiginosamente in una manciata di trimestri. Come indica il grafico seguente, circa la metà del volume delle opzioni sui futures S&P 500 sono 0DTE, un volume che fa impallidire la quota del 5-10% prevalente prima della Pandemia.
Gli investitori, individuali e istituzionali, utilizzano queste opzioni, che hanno una vita residua molto breve poiché ormai in prossimità della scadenza (24 ore o meno), sia per scopi speculativi che per copertura. E’, infine, anche molto probabile che gli investitori utilizzino le opzioni 0DTE per manipolare i mercati. Il punto è che, “Indipendentemente dai driver sottostanti, le opzioni 0DTE sono simili – per meccanismo – all’assicurazione del portafoglio: possono amplificare significativamente i movimenti del mercato”.
Focalizziamo ancora una volta la citazione del WSJ: “La strategia ha fallito, probabilmente perché troppe istituzioni stavano facendo la stessa cosa più o meno nello stesso momento”. Non ha un suono familiare?
Come la manipolazione crea instabilità
Per comprendere pienamente il rischio sotteso alle opzioni 0DTE, esaminiamo un esempio ipotetico considerando azioni Tesla, utilizzando i dati del primo pomeriggio del 25 gennaio 2023. Quel giorno, dopo la chiusura del mercato, Tesla ha riportato i suoi utili trimestrali.
Supponiamo che allora un ipotetico hedge fund ABC possedesse 100.000 azioni Tesla (TSLA). TSLA veniva scambiata a $ 144, il che significava che ABC aveva un investimento di $ 14.400.000 in TSLA. Con gli utili prossimi all’annuncio, ed attese positive, ABC voleva chiudere uno scambio a basso costo per amplificare i guadagni in conto capitale se i risultati fossero stati effettivamente migliori del previsto.
Un modo possibile era l’utilizzo delle opzioni 0DTE: avrebbe potuto acquistare delle call con uno strike a $ 160 con scadenza ad un giorno. In quel momento, il prezzo delle call 0DTE era di $ 1,36. Ogni opzione call controlla 100 azioni. L’acquisto di 1.000 call ha dato ad ABC il diritto di acquistare 100.000 azioni a $ 160. Il costo delle opzioni era di $ 136.000, ovvero circa l’1% dell’investimento in azioni Tesla. Se TSLA avesse mancato le attese sugli utili, ABC avrebbe perso l’1% delle opzioni. Se prezzo del titolo fosse invece aumentato, la vendita delle opzioni avrebbe probabilmente raddoppiato, o addirittura triplicato l’investimento in 0DTE. Cosa ancora più importante, le call avrebbero indotto, forzosamente, molti più acquisti nel momento in cui il prezzo del titolo avesse iniziato ad aumentare (anche solo per un effetto di hedging, ovvero copertura).
La delta-copertura genera a sua volta un’ulteriore delta-copertura
Come spesso accade, ABC acquista call attraverso un dealer/hedger di Wall Street. La maggior parte di questi gestiscono book con molteplici posizioni, il che significa che hanno una tolleranza limitata all’assunzione di rischi. Di conseguenza, spesso devono coprire, a loro volta, i propri rischi. In questo caso, avendo venduto una call, il rischio del dealer/hedger è rappresentato da un aumento del prezzo di Tesla.
I dealer/hedger usano, per coprirsi a loro volta, un metodo chiamato “delta hedging” (delta-copertura). Il delta di un’opzione indica quanto il suo valore può cambiare per un movimento di $ 1 al rialzo o al ribasso del titolo sottostante. Il delta al momento dello scambio era di 0,15. Per ogni $ 1 di aumento del prezzo delle azioni TSLA, il prezzo delle opzioni sarebbe aumentato di 15 centesimi. Il delta a sua volta aumenta verso 1,0 quando il prezzo si avvicina al prezzo di esercizio e scende verso zero quando, viceversa, il prezzo se ne allontana.
Il dealer avrebbe potuto inizialmente effettuare una delta-copertura delle call nel nostro scenario acquistando 15.000 azioni (0,15*100.000). Nel momento in cui il prezzo fosse iniziato a salire o scendere, il numero di azioni sarebbe inoltre dovuto cambiare in base alla variazione del delta. La tabella seguente approssima il delta delle azioni Tesla per quel giorno nel caso di una gamma di prezzi.
Se l’hedge fund avesse avuto ragione e Tesla avesse annunciato ottimi utili, il titolo sarebbe schizzato in alto, costringendo il dealer/hedger ad acquistare progressivamente più azioni Tesla, al variare appunto del delta. In generale, più il prezzo dell’azione sale, più il delta sale e più sono le azioni che il dealer/hedger deve acquistare per rimanere coperto. Via via che quel dealer/hedger, e altri operatori come lui, aumentavano le loro coperture, la pressione all’acquisto sulle azioni Tesla sarebbero aumentate, spingendo il delta ancora più in alto, con un ulteriore stimolo alla copertura.
Chiaro, no? Il processo è del tipo: “Il cane si morde la coda”. Insomma: “L’acquisto genera l’acquisto”.
Opzioni sul mercato
L’esempio delle Tesla 0DTE riguarda il movimento di un singolo titolo. Sebbene il prezzo di Tesla possa divenire più volatile di quanto sarebbe stato senza le opzioni 0DTE, il suo effetto sul mercato è, in realtà, relativamente limitato. Destano invece maggiori preoccupazioni, gli investitori che acquistano call 0DTE e put sull’S&P500 e sugli altri indici: spesso tali opzioni vengono acquistate prima di eventi in grado di muovere, potenzialmente, il mercato. Di recente, il CPI, le riunioni del FOMC e i rapporti sull’occupazione hanno innescato flussi considerevoli di scambi dei trader in 0DTE.
Supponiamo che il volume di 0DTE sia abbastanza grande – perché, magari, le 0DTE sono diventate “popolari – e che gli acquirenti di opzioni stiano scommettendo, tutti o la parte preponderante, sulla stessa direzione del mercato. In tal caso, il contesto ambientale diviene “bello maturo” per una significativa instabilità del mercato. Perché? Ormai, dopo le premesse fatte, lo capite da soli: dal momento che i dealer/hedger sono costretti a coprire in modo aggressivo i delta!
Aggiungendo massa critica ad una simile eventualità, gli investitori diventano irrazionali quando i mercati crollano precipitosamente. Quindi, un considerevole movimento al ribasso potrebbe indurre altri investitori a vendere presi dal panico. La vendita in massa potrebbe generare altre vendite in massa ed una perdita di qualche punto percentuale potrebbe rapidamente trasformarsi in un grave crollo dei corsi, con l’aiuto del meccanismo di copertura. Insomma: “Quando il rischio scotta non lo vuole – ovviamente – nessuno, neppure i dealer/hedger”.
Riepilogo
Per ogni opzione acquistata (call o put), c’è una banca o un trader dall’altra parte dell’operazione… questo accade SEMPRE: c’è SEMPRE chi acquista/vende e, corrispondentemente, chi vende/acquista. Le procedure di gestione del rischio “costringono” gli operatori (per regolamento interno o per corretta – formalmente – policy di gestione aziendale del rischio, pena “andare a gambe all’aria”) ad acquistare o vendere, a loro volta, fino al 100% delle azioni, del titolo o dell’indice sottostanti a ciascuna opzione. A un hedge fund bastano perciò relativamente “pochi soldi” per manipolare i prezzi delle azioni o degli indici e, quindi, per creare instabilità di mercato.
A differenza dell’assicurazione del portafoglio, la copertura del delta è limitata in quanto il delta può arrivare solo a uno (in valore assoluto) o zero. Inoltre, un elevato grado di copertura del delta potrebbe causare vendite di panico tra gli altri attori del mercato.
La paura può, facilmente se “aiutata”, generare paura
